申万宏源一周回顾：慢下来，会更远、更高、更好

　　于A股加速上涨之际，思考牛市的纵深，以及牛市之于经济的意义…

　　一、全面牛市还需要积极因素的进一步累积：2026年基本面改善预期，供给出清提供安全垫，但也要需求改善提供向上弹性。全面牛市的结构主线，不可能仅限于中国企业更深度融入海外主导的产业链。中国体系出海，中国制造基于竞争优势，获得与之相匹配的产业话语权和盈利能力，可能是更贴近牛市叙事的结构主线。所以，似乎不必把所有对牛市的期待，都映射在眼前的景气线索上。

　　股市在经济循环中的重要性提升，绝非“想涨”或者“不想涨”这么简单。居民资产向权益市场迁移，如果走基于赚钱效应正循环的老路，那只能是少数人的狂欢。公司治理、股东回报改善，托举A股走出熊市，这个改革红利就停留在牛熊之界了吗？其实由改革红利支撑的居民增配权益，才能行稳致远。如何利用股市实现资源优化配置？A股的做多力量对于中国经济转型来说，也是一种稀缺资源。“为了孕育个别成功企业，便奖励所有企业”的粗放资源配置方式，在其他领域已不提倡，A股也有必要从这种模式中走出来。这可能是“反内卷”思想在A股的一种映射。所以，慢下来，会更远、更高、更好。

　　短期A股上涨加速，部分投资者在享受牛市氛围的同时，也在讨论阶段性调整如何择时。我们提示，9月初前后市场势必会出现视角转换，之前市场更多关注短期动量，而之后中期视角、性价比关注回归。这可能放大市场波动。但9-10月之间即便有调整，也不是大波段，且具体调整节点很难预判，择时调整是低胜率低赔率的。

　　牛市正在成为市场共识，但牛市逻辑推演尚无法做到严丝合缝，全面牛市还需要积极因素的进一步累积。把握好节奏，等待牛市的基本面基础更坚实，主线板块线索更清晰，可能更有利于行稳致远。

　　我们认为，历来都没有脱离基本面的牛市，全面牛市需要基本面基础更坚实。2026年中基本面改善预期，历史级别的供给出清是基础。2026年中拐点到来前，供给逻辑能够为拐点预期提供足够安全垫。但拐点到来后，基本面改善的持续性和弹性，仍依赖于需求亮点的多寡。

　　全面牛市的结构主线，完全可能更丰富。中国战略机遇期叙事下，医药出海和海外算力链的高景气，也是中国竞争力提升的证明。但全面牛市的结构主线，不可能仅限于我们在海外主导的产业体系中取得的进步。中国体系出海下，中国制造已获得的竞争优势，将逐步转化出与之相匹配的产业话语权和盈利能力，这可能是牛市结构更重要的来源。只不过，眼前海外主导的产业体系当期业绩更高，是先创历史新高（申万电子行业指数已创历史新高，通信行业也已迫近历史新高），先走出“十倍股”的方向。而中国话语权提升的方向，仍需通过国内科技进步来强化认知，通过反内卷优化行业格局，来实现盈利能力的提升。这可能为牛市带来更多创新高行业和更多“十倍股”。所以，似乎不必把所有对牛市的期待，都映射在眼前的景气线索上。把握节奏，我们可能等到更多选项。

　　我们确实应该思考，股市在经济循环中的重要性提升，该如何实现。居民资产配置向权益市场迁移，已经是当下的主流叙事。但实现路径不同，结果可能有天壤之别。如果还是走基于赚钱效应正循环的老路，那最终可能只是少数人的狂欢。本轮熊牛转换，公司治理、股东回报改善的改革红利，使得长期资金入市得以实现，构成托举A股走出熊市的关键因素。这个改革红利就停留在牛熊之界吗？其实，由这一改革红利支撑的居民增配权益，才能行稳致远。

　　如何利用股市实现资源优化配置？A股应该奖励什么样的投资机会？我们可能需要从“粗放”到“集约”。避免A股市场大幅波动，对居民财产性收入产生重大影响，是A股预期管理的应有之意。A股做多力量对于中国经济转型来说，也是一种稀缺资源。曾经A股市场“为了孕育个别成功企业，便奖励所有企业”，这种严重消耗A股做多力量的方式，对应的是A股牛短熊长的特征。粗放的资源配置方式，在其他领域已不提倡，A股也有必要从这种模式中走出来。这可能是“反内卷”思想在A股的一种映射。只有把握好节奏，等待基本面线索更丰富再演绎向上弹性；基于公司治理、股东回报提升，推动指数底部稳步抬升，才有可能推动A股资源配置从“粗放”到“集约”。

　　所以，慢下来，会更远、更高、更好。

　　二、市场观点不变：时间已经是牛市的朋友，核心是“26年中基本面周期性改善 + 增量资金正循环可能启动”的牛市条件就会具备。看中期做短期，市场持续演绎牛市氛围在情理之中，9月初之前有望维持强势，9月初之后市场休整幅度有限。岁末年初行情展望的下限是“复制”过去一段时间的市场特征：少数景气方向做动量 + 26年拐点方向高切低 + 轮涨补涨普遍轮动。维持25Q4好于25Q3，2026年会更好的判断。

　　需求侧关键验证期，新结构主线形成大是大非的窗口期，都在26年春季之后。彼时基本面验证扰动，可能就会带来牛市降速。如果行情演绎过快，关键验证期也可能提前。

　　居安思危，反证牛市。重申现阶段市场的三个主要担忧都不构成重大下行风险：1． 25H2市场预期经济增长回落 + 政策重点仍偏向于调结构，暂时不会影响到26年供需格局改善的预期。需求的关键验证期不在25年内。2．与牛市核心叙事直接关联的结构主线，尚未确立趋势。但这可能不会影响25Q4好于25Q3，26年春季行情可期的判断。25Q4行情可能“复制”过去一段时间的市场特征：少数景气方向做动量 + 26年拐点方向高切低 + 轮涨补涨普遍轮动。3．部分投资者关注中美关税暂停90天到期后的展望：在中国与其他国家经贸关系稳中有升的趋势下，中美关税反复带来的事件性冲击只会越来越弱。

　　三、9月初后，结构选择的视角可能从短期动量转向中期推演。创新药和海外算力链是中国深度融入海外产业链，带来的景气机会。支持全面牛市的潜在主线，重点关注国内科技链突破 + 先进制造反内卷，优化行业秩序，构建行业联盟。未来中国制造竞争优势与盈利能力相匹配，反内卷走向终局是必经之路，重点是中国在全球市占率高的光伏、化工、部分电气机械关键零部件。

　　鲍威尔释放美联储降息鸽派信号，港股短期性价比优于A股，可能迎来补涨机会。

　　9月初之前，A股结构选择还能聚焦动量。9月初之后，中期推演的权重提升。创新药和海外算力链是率先确立的高景气方向。后续全面牛市的潜在主线，重点关注：国内科技突破（典型还是AI和），引发基础设施 → 硬件设备 → 软件应用 → 商业模式的行情扩散。现阶段，决定性的催化尚未出现。二是全球市占率高的制造业做反内卷，核心路径是并购退出产能 → 行业集中度提升 → 行业联合挺价。现阶段，先进制造反内卷还处于探索期，反内卷的具体抓手，以及抓手明确后的政策力度尚不明确。若这类潜在牛市主线方向兑现重磅催化，市场总体赚钱效应可能再上台阶。从反内卷终局思考结构，重点关注中国在全球市占率高的制造业细分领域，重点是光伏、化工、部分电气机械关键零部件。

　　港股当前位置仍主要反映景气趋势，凝结的牛市乐观预期较少，是短期性价比较高的方向。全球央行年会，鲍威尔释放美联储降息鸽派信号，港股流动性环境有望迎来改善，可能迎来补涨机会。